刚性兑付什么意思（刚性兑付的风险和危害分析）

刚性兑付是指在合同约定期限内，即使金融工具所对应的偿债来源不足以支付本息，借款人也必须向出借人按时足额支付。上述金融工具既可以是债券、贷款等底层资产，也可以是银行理财、信托计划等资产管理产品。无论是底层资产还是资产管理产品，当内源性资金不足时，其维持刚性兑付的方式本质上都是相同的：发新还旧。

从某种意义上讲，发新还旧对资金的需求是刚性的，所以刚性兑付的另一面即为资金的刚性需求。当刚性需求受制于有限的资金供给时，借款人就会受到流动性风险的影响。如果多个借款人的流动性风险在同一时刻显露，或是单个借款人的流动性风险过大就会催生市场级的流动性风险。市场级的流动性风险进一步扩大，就会形成系统性风险。

（二）债券的刚性兑付

对于债券而言，当发行人（即借款人）内源性资金不足时，通常会向银行等外部主体寻求资金支持，而且政府也可能积极地参与协调。政府对于发行人救助的动力，通常来源于其对于本地区民生状况、融资环境、经营环境的担忧：

1.民生：当债券违约后，企业经营状况很可能进一步恶化，并向破产的方向发展，这将影响本地区的就业状况，从而影响维稳。

2.融资环境：当一家发行人违约后，其债务会被列为不良，从而使得整个地区的不良率升高，银行有可能相应降低该地区其余企业的授信额度，增加了这些企业融资的难度。

3.经营环境：当发行人违约后，其债权人、担保人、与其有业务往来的企业会受到影响，而这些主体也通常是本地企业。

对于暂时出现资金链紧张的发行人而言，在政府协调下的刚兑可以帮助企业渡过难关。但是，对于资金无盘活希望的发行人而言，刚兑仅仅是将其信用风险暂时掩盖，甚至可能将个体风险升级为系统性风险。（详请见后文的“渠道2：掩盖并加速累积原始风险”部分。）

（三）资管产品的刚性兑付

在人民银行、银保监会、证监会、外汇局印发的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）实施之前，各类资管产品也可能存在一定的刚性兑付问题。例如对于表外理财产品，投资风险名义上由投资者自担，但一旦出现投资损失，为避免声誉受损和影响后续业务开展，银行也往往以自有资金或资金池资金保证兑付。

以资管产品发行人的视角看，当产品出现兑付危机或投资损失时，其面临的是信用风险、市场风险等，例如信用风险会导致基础资产无法按时足额兑付，市场风险导致资管产品无法达到预期的收益。（我们将发行人所面临的信用风险、市场风险等统称为原始风险。）此时，发行人会通过从市场融入资金、使用自有资金、使用资金池资金等方式保证刚兑，其后果是流动性缺口净增加。（当然，最终的解决方式仍是发新还旧。）所以，在刚性兑付的大背景下，原始风险会引发发行人的流动性风险，并可能对市场流动性造成冲击。

（四）原始风险向系统性风险的传导

在刚性兑付的大背景下，信用风险、市场风险等原始风险向系统性风险发展有两个较为可能的渠道：

1.原始风险引发流动性风险，并在市场中扩散，最后发展成系统性风险（即渠道1）；

2.原始风险会随着时间的推移而累积，最终引起系统性风险（即渠道2）。

渠道1的本质是引发流动性风险并将其扩散至更多主体；渠道2实际上是因为刚性兑付掩盖了原始风险并加快了风险的累积。

渠道1：引起流动性风险并扩散

正如上文所阐释的那样，刚性兑付的另一面即为资金的刚性需求。原始风险引发的流动性风险形成于发行人层面；但如果若干发行人同时出现风险或是单一发行人暴露出的风险较大，那么流动性风险就会上升至市场层面。市场级的流动性风险恶化后会产生系统性风险。在此过程中，马太效应推动了发行人级的流动性风险上升至市场级；而且当流动性风险上升至市场级后，市场中的“正反馈机制”又会将风险扩大。

（一）马太效应

对于债券发行人而言，单一发行人所面对的资金缺口通常不大，只形成发行人层面的流动性风险。不幸的是，债券发行人的流动性风险具有马太效应。例如，当单一发行人的信用风险形成后，市场风险偏好下降，低资质发行人的融资就会受到影响，最后上升为市场级的流动性风险。

银行理财产品的同质化很强，因此该类主体的流动性风险也表现出很强的马太效应。当货币政策收紧时，资金成本的上升和资产价格的下跌会迅速传导至整个金融市场，影响范围并不局限于单一发行人。监管政策也公平地对待每一个理财发行人，因此政策冲击也会同时施加于每一个发行人。

（二）正反馈机制

一旦市场级的流动性风险形成，市场就会通过内生的正反馈机制将风险扩大。根据形成机理的不同，我们将正反馈机制分为“融入方正反馈”和“融出方正反馈”。融入方正反馈根源于融入方对利率上行的恐慌。融入方的头寸管理是刚性需求，因此基本没有对利率的弹性。在这种情况下，利率更有可能被抬高。升高的利率又会使融入方更为恐慌，从而用更高的利率平头寸，这就形成了正反馈螺旋。

融出方正反馈根源于银行预防性备付的增加。当预期资金紧张或不稳定时，银行会增加其预防性备付，而备付的增加会相应减少其融出资金的规模。银行融出规模下降必然会造成资金紧张，最后资金紧张又会强化市场对于后期资金紧张的预期，从而形成“资金紧–>；融出少–>；资金更紧”的正反馈螺旋。

渠道2：掩盖并加速累积原始风险

风险在暴露初期通常只是相对易于处置的个体风险，不幸的是此时的原始风险往往被刚性兑付所掩盖（此时风险存在但不可视），使其失去了风险缓释机会。对于无盘活希望的企业而言，在过度救助下形成刚兑并不会使信用风险消失，只会使风险在累积过程中向着群体性风险、系统性风险的方向发展。

刚性兑付不仅剥夺了风险缓释的权利，还加快了风险的累积。与权益类资产相比，银行理财产品的预期回报率并不高，其对投资者的吸引很大程度上来自于它的刚兑属性。2013年末，银行理财产品资金余额为10.21万亿元，至资管新规出台前的2017年末时已经增长至29.54万亿元，复合增长率为30.4％，显著超过了表内资产扩张的速度。很显然，规模增长的同时伴随着风险的累积，而刚兑加快了这一进程。此外，每次流动性救助都会影响发行人的预期。发行人更加确信未来仍会得到救助，因此风险偏好进进一步提升，风险积累速度也进一步加快。

模型

（一）一般性模型

我们将在上文所述原理的基础上建立一个简单的模型。在不存在刚兑时，资产规模随着时间t的增长而增长，但原始风险CR不断被缓释，因此始终维持于较低水平。由于CR能得到缓释，所以原始风险并不会引发流动性风险。在本研究中，我们暂不考虑其他风险，因此市场所面临的总风险为原始风险和流动性风险之和。我们假设总风险超过临界值之后即会爆发系统性风险，而风险临界值为资产规模的增函数。我们将其表达为无刚兑情况下的一般性模型：

资产规模为Q（t），且dQ/dt>；0；

原始风险CR为常数b，且b>；0；

流动性风险LR为0（注：我们假设因原始风险引发的流动性风险为零）；

总风险R=CR+LR；

临界值为R*（Q），且dR*/dQ>；0，R*（0）>；b。

刚性兑付通过上文所述的渠道1和渠道2对系统施加影响：在渠道1中，原始风险会引发流动性风险，因此流动性风险是原始风险的增函数。在渠道2中，刚性兑付提高了债券或资管产品的吸引力，因此提高了资产规模积累的速度；同时，刚性兑付也延缓了原始风险的释放，因此原始风险会随着资产规模的增长而累积。临界值为资产规模的增函数，且增长速度低于原始风险累积的速度。我们将其表达为刚兑情况下的一般性模型：

资产规模为Q’（t），且dQ’/dt>；dQ/dt；

原始风险为CR’（Q’），且dCR’/dQ’>；0；

流动性风险为LR’（CR’），且dLR’/dCR’>；0；

总风险为R’=CR’+LR’；

临界值为R*’（Q’），且0<；dR*’/dQ’<；dCR’/dQ’，R*’（0）>；b。

（二）线性模型

为了更好地说明问题，我们将一般性模型具体化为线性的形式。在无刚兑的环境下，模型为：

Q（t）=a？t （a>；0）；

CR（Q）=b （b>；0）；

LR=0；

R=CR+LR；

R*（Q）=g？Q+h （g>；0, h>；b）。

其中，h为规模Q为零时的风险临界值。很显然，R*-R= a？g？t+h-b，因为a>；0，g>；0，h>；b，所以R*-R恒为正。也就是说，当不存在刚性兑付时，不易引发系统性风险。

在刚兑的环境下，模型变为：

Q’（t）=m？t （m>；a）；

CR’（Q’）=n？Q’+b （n>；0, b>；0）；

LR’=p？CR’ （p>；0）；

R’=CR’+LR’；

R*’（Q’）=g？Q’+h （0<；g>；n， h>；b）。

其中，规模Q’随着时间t的增加而增加，增速为m；信用风险CR’随着规模Q’的增加而增加，增速为n；流动性风险LR’随着信用风险CR’的增加而增加，增速为p。我们将变量依次代入，得到R*-R=[g-n？（1+p）]？m？t+[h-b？（1+p）]。

也就是说，在刚性兑付环境下，随着风险的累积，当t达到 [b·（1+p）-h]/｛[g-n·（1+p）]·m｝时就会产生系统性风险。

总结

刚性兑付有可能将个体所面对的信用风险、市场风险演化为系统性风险。我们将原始的信用风险、市场风险称之为原始风险，原始风险可以通过两个渠道发展为系统性风险：

渠道1：刚性兑付通过发新还旧实现，而发新还旧对资金的需求是刚性的。当刚性需求受制于有限的资金供给时，发行人就会受到流动性风险的影响。如果多个发行人的流动性风险在同一时刻显露，或是单个发行人的流动性风险过大就会催生市场级的流动性风险，市场级的流动性风险恶化后形成系统性风险。

渠道2：风险在暴露初期通常只是相对易于处置的个体风险，不幸的是此时的风险往往被刚性兑付所掩盖（此时风险存在但不可视），使其失去了风险缓释机会。此外，刚性兑付同时提高了资产增长的速度和发行人的风险偏好，其结果是加快了存量风险的累积，使得个体风险向系统性风险发展。

我们的模型显示，在不存在刚性兑付时，原始风险既不会累积，也不会引发流动性风险，更不会发展为系统性风险；在刚性兑付的模式下，随着时间的推移，原始风险和流动性风险都快速增长，当其超过了金融体系的承受能力后就会形成系统性风险。